華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)下國(guó)內(nèi)電子煙產(chǎn)品消費(fèi)的比價(jià)優(yōu)勢(shì)并不突出，核心原因在于偏低的卷煙零售均價(jià)，煙草高端化趨勢(shì)明確，單價(jià)有望逐步上移，電子煙消費(fèi)性價(jià)比逐步凸顯，疊加減害優(yōu)勢(shì)，從當(dāng)前來(lái)看長(zhǎng)期滲透率向上空間可期。定量來(lái)看，假設(shè)參考美國(guó)地區(qū)電子煙用戶轉(zhuǎn)化率7%，即使對(duì)標(biāo)規(guī)模在頂峰時(shí)期的2021年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)(滲透率約3%)，用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。而經(jīng)測(cè)算，當(dāng)前我國(guó)終端規(guī)模或已下滑至2021年的20%之內(nèi)，這又為行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線釋放足夠空間。

(資料圖)

▍華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

全面監(jiān)管框架基本建立，行業(yè)回歸有序發(fā)展。

2022年4月我國(guó)電子煙政策密集出臺(tái)，行業(yè)監(jiān)管框架確立。核心內(nèi)容：1)口味限制。禁止銷售對(duì)未成年人產(chǎn)生誘導(dǎo)性的風(fēng)味，產(chǎn)品風(fēng)味主調(diào)限定在煙草風(fēng)味。2)全環(huán)節(jié)牌照管理。生產(chǎn)、批發(fā)及零售端企業(yè)必須獲得牌照才能進(jìn)行相關(guān)商業(yè)活動(dòng)。

3)統(tǒng)一平臺(tái)交易及全環(huán)節(jié)溯源。相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)納入全國(guó)統(tǒng)一電子煙交易平臺(tái)，在生產(chǎn)、流通和服務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)行信息追溯。4)零售點(diǎn)總量控制、與卷煙相獨(dú)立、非排他經(jīng)營(yíng)。零售點(diǎn)視市場(chǎng)需求、市場(chǎng)狀態(tài)變化情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并與卷煙零售點(diǎn)相獨(dú)立。

終端規(guī)模：從悅刻報(bào)表測(cè)算，預(yù)計(jì)2021年內(nèi)銷零售330億+，22Q4規(guī)模下滑80%+。

2021年霧芯科技煙彈出貨5.05億顆，按零售單價(jià)33元/顆計(jì)算，悅刻品牌煙彈零售規(guī)模達(dá)165億+元，參考其在新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品配額份額為53%，假設(shè)悅刻煙彈終端份額50%，對(duì)應(yīng)2021年國(guó)內(nèi)電子煙零售330億+元。

2022Q4悅刻營(yíng)收同比下滑82%，國(guó)內(nèi)總體零售規(guī)模整下滑幅度更大，系品牌端出貨價(jià)格變動(dòng)幅度大于零售端，以及悅刻品牌份有所提升。

零售近況：3月終端緩和修復(fù)。

藍(lán)洞問(wèn)卷調(diào)查顯示，23年3月新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品銷售額及盈利情況相對(duì)22年11月呈邊際改善(22年10月新國(guó)標(biāo)正式實(shí)施首月，終端鋪貨，預(yù)計(jì)銷售數(shù)據(jù)偏高)。

23年3月國(guó)標(biāo)銷售額低于1萬(wàn)的店主比例較22年11月降13pct至63%，銷售額介于1萬(wàn)到4萬(wàn)/高于4萬(wàn)的比例較22年11月提9pct/5pct至29%/8%。同時(shí)，盈利比例提2pct至13%，虧損比例降14pct至51%。

格局之變：品牌心智&用戶基數(shù)驅(qū)動(dòng)，頭部份額更具優(yōu)勢(shì)。

參考藍(lán)洞對(duì)部分店主調(diào)研問(wèn)卷，1)門店動(dòng)銷顯示，悅刻及頭部品牌的店主訂貨比例、銷售反饋正向的比例明顯高于二三梯隊(duì)品牌。

2)悅刻品牌動(dòng)銷反饋積極比例與訂貨比例基本一致，而其他品牌兩個(gè)指標(biāo)比例(銷售反饋積極/店主訂貨)普遍低于50%，進(jìn)一步驗(yàn)證品牌格局趨勢(shì)。

3)店主普遍反饋品牌知名度&用戶基數(shù)是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品銷售的核心要素，這是各品牌過(guò)去在營(yíng)銷地推&渠道建設(shè)端成果的表征，消費(fèi)者粘性仍在品牌端，價(jià)格影響不明顯。

當(dāng)下：積極的變化在積蓄，供需結(jié)構(gòu)邊際向好。

過(guò)去動(dòng)銷偏弱是口味接受度&競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境&價(jià)格體系三重因素壓制的綜合結(jié)果，目前行業(yè)規(guī)范化正在進(jìn)一步推進(jìn)。

1)新風(fēng)味：檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，新風(fēng)味涌現(xiàn)，口感層次豐富，體驗(yàn)優(yōu)化，消費(fèi)者反饋積極。當(dāng)下新一批國(guó)標(biāo)產(chǎn)品全國(guó)范圍的推廣有限，后續(xù)隨各地中煙平臺(tái)上新，有望利好動(dòng)銷。添加劑白名單中的涼味劑目前未見應(yīng)用，未來(lái)或是風(fēng)味的重要催化。

2)新格局：專項(xiàng)整治對(duì)制造及零售的違規(guī)經(jīng)營(yíng)形成有效打擊，不合規(guī)產(chǎn)品生產(chǎn)基本停止，消費(fèi)者回流，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸有序。

3)新價(jià)格：生產(chǎn)端效率提升，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格結(jié)構(gòu)優(yōu)化，悅刻新一輪價(jià)格體系已落地執(zhí)行，刺激消費(fèi)者需求釋放，終端門店盈利修復(fù)。

長(zhǎng)期：比價(jià)優(yōu)勢(shì)&減害性驅(qū)動(dòng)的滲透率空間值得期待。

當(dāng)下國(guó)內(nèi)電子煙產(chǎn)品消費(fèi)的比價(jià)優(yōu)勢(shì)并不突出，核心原因在于偏低的卷煙零售均價(jià)，煙草高端化趨勢(shì)明確，單價(jià)有望逐步上移，電子煙消費(fèi)性價(jià)比逐步凸顯，疊加減害優(yōu)勢(shì)，從當(dāng)前來(lái)看長(zhǎng)期滲透率向上空間可期。

定量來(lái)看，假設(shè)參考美國(guó)地區(qū)電子煙用戶轉(zhuǎn)化率7%，即使對(duì)標(biāo)規(guī)模在頂峰時(shí)期的2021年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)(滲透率約3%)，用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。而經(jīng)測(cè)算，當(dāng)前我國(guó)終端規(guī)模或已下滑至2021年的20%之內(nèi)，這又為行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線釋放足夠空間。

思摩爾國(guó)際(06969)：優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張，迎接景氣反轉(zhuǎn)。

未來(lái)隨著改善，動(dòng)銷修復(fù)，景氣回升，內(nèi)銷表現(xiàn)有望逐季好轉(zhuǎn)。同時(shí)，品牌方格局加速分化，疊加供應(yīng)商集中(提高生產(chǎn)效率)趨勢(shì)強(qiáng)化，公司作為全球龍頭制造，研發(fā)&生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)突出，同頭部品牌合作持續(xù)強(qiáng)化，有望充分受益上游整合。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，口味接受不及預(yù)期，新品推廣節(jié)奏不及預(yù)期等。

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