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經歷此前大幅波動后，債券市場迎來修復行情。

截至目前，中證全債指數（H11001）5月以來累計上漲超過0.8%，年內以來累計漲幅接近2.5%。指數帶動下，不少債券基金凈值也隨之“收復失地”，近1個月來全市場共有近2900只債基實現正收益，其中不乏上漲超3.5%的優秀表現者。

公募分析認為，經濟弱復蘇預期下的利率中樞下移和部分銀行存款利率下調等三大原因，是本輪債市走牛的主要原因。在基本面弱修復這一核心邏輯下，債牛有望開啟下半場行情。下半場行情雖然波動加大，但延續時間可能比上半場更長。

債牛行情有三大原因支撐

實際上從月度走勢來看，中證全債指數在去年11月下跌0.88%后，就恢復了抬升態勢，去年12月和今年1月均微漲0.16%，到今年5月單月漲幅已恢復到了0.8%。

債券資產回升之下，債基凈值也在持續收復失地。根據Wind數據，按照初始基金口徑統計，截至6月5日近1個月來全市場共有近2900只債基實現正收益，博時基金旗下的博時裕坤純債3個月近1個月期間凈值累計上漲超3.5%，平安可轉債A、鵬華豐和A、銀華可轉債、華寶增強收益A等基金凈值漲幅均超過2%。

若從今年以來維度看，更是有35只債基漲幅超過5%，工銀可轉債、天弘穩利A、新華雙利A年內凈值漲幅更是超過10%；融通可轉債A、南方昌元可轉債A、南方希元可轉債、中銀互利定期開放、英大智享A等債基漲幅則超過了7%。

從券商中國記者了解的情況來看，債市回暖和經濟基本面變化有著密切關系。從經濟規律上講，當市場信息綜合反映經濟逐步進入收縮階段時，市場的投資回報率預期會降低，更傾向中低風險類資產；此外，在市場利率下降預期下，債券收益率下行，導致債券價格上漲。這些邏輯，就是經常聽到的“經濟走弱買債券”的道理。

華夏基金分析本輪債市走牛主要有三個原因：

一是經濟弱修復進度不及預期，市場對經濟復蘇預期下修，隨著高頻數據不斷驗證，利率中樞下移。

二是部分銀行存款利率下調，從資產比價角度更為利好債市。今年來，多家中小銀行集中下調人民幣存款利率，5月又有多家銀行調降了通知存款與協定存款利率。對于普通投資者來說，存款利率下調意味著我們放在銀行存的錢回報會變少，需要考慮新的理財方式，守護好自己的“錢袋子”。對于龐大的中低風險需求而言，此時債券類資產的投資性價比就更加凸顯。

三是理財規模回升，銀行自營買債需求仍在，資產荒延續，供需角度支撐債市。

基本面弱修復仍是核心邏輯

在中加基金固定收益部基金經理顏靈珊看來，從長期穩健角度看，當前是布局債券基金的較好時機。債券基金更能夠滿足投資者長期且穩健的投資需求。整體來看，債券基金的波動較低、長期收益還不錯，可以作為資產配置來降低資產組合的波動性。當債券市場整體下跌的時候，債基或許會有階段性、幅度較小的回撤，而一旦市場穩住，憑借票息收入，債基有望逐漸修復這部分回撤。

華夏基金認為，基本面弱修復依然是支撐債市的核心邏輯。二季度受益于同比低基數，政策端調研到決策存在時滯，近期出臺強刺激政策可能性有限。貨幣政策不存在收緊的基礎，資金面合理寬松局面難變。市場上配置需求仍在，交易有擁擠傾向但還有空間。從利率端來看，2019年以來1年MLF利率（目前2.75%）成為10年國債最重要的錨，10年國債利率上穿或下穿MLF利率，往往標志著市場主流預期對宏觀經濟圖景認知的重大轉變。一旦有效穿過，后續很長時間MLF將會成為10年國債的強阻力位。這也標志著債牛行情上半場結束（賠率高、空間大，行情順暢，但延續時間不長），下半場開始（賠率中性、空間小，波動加大，但延續時間可能比上半場更長）。

“從自上而下的經濟基本面角度看，年初市場對疫情后的經濟復蘇預期較強，對地產和消費復蘇有一定期待，但二季度以來各項經濟指標表現較弱，市場預期隨之逐步下修。具體看，4月經濟數據同比環比均表現一般，5月以來各項高頻數據也未見起色。資金面方面，雖然降息預期有所落空，但是銀行間跨月資金平穩寬松，也為短端利率起到保駕護航作用。因此從自上而下角度看，債券市場目前面臨的基本面風險不大。”華夏基金稱。

博時基金固定收益投資一部基金經理程卓表示，當前情緒面指標顯示債市交投有一定過熱因素。機構對超長久期債配置是歷史新高水平，同時超長久期債的換手是歷史次高。顯示債市對當前經濟基本面的反應短期偏極致。不過從中期看，要迅速扭轉經濟下滑的態勢需要一定時間，期間資金成本走高的概率不大。債市可能處于一段時間震蕩后再次尋機向下突破。

中短端債券補下概率較高

在后市配置上，富國信用債基金經理呂春杰表示，2023年一季度經濟疫后修復，但結構分化較為明顯。結合低通脹、弱復蘇的環境，展望全年利率預計上有頂、下有底，在長端下行速度較快、收益率曲線偏平的背景下，中短端債券補下概率較高且風險較小，可優先考慮。

富國穩健增強基金經理俞曉斌則認為，當前固定收益類基金所依仗的β逐步縮減。同時，在市場完備度、有效性和規范性提升的鋪墊下，可轉債、股票等含權類資產的吸引力也在上升。整體而言，對權益中期不悲觀，從股債性價比來看，權益至少配在中性；轉債機會演繹較充分，更偏重結構性機會。

華夏基金進一步表示，實際上債券的收益來源主要有兩部分：一是票息收入。債券的本質是一張“借條”，借錢就是要付利息的；二是資本利得。債券的市場價格存在波動性，這意味著投資者可以在債券價格走低的時候買入、債券價格走高時賣出，從而賺取“資本利得”，也就是低買高賣的“差價”。盡管債券的資本利得可能會上下波動，但票息收入細水長流，從中長期純債型基金指數和短期純債型基金指數來看，盡管短期夾雜小幅波動，但長期來看確定性依然較高。

根據華夏基金分析，統計近十年來的純債類基金的年度平均回報發現，2013年至2022年全市場純債類基金“年年正收益”。而且在某些年份，純債基金的平均收益甚至頗為豐厚，比如2014年、2015年分別達到了11.20%、10.48%。但這并不意味著債市投資沒有風險。

顏靈珊認為，接下來要關注兩點潛在風險因素：

一是4月份的經濟數據進一步強化了弱復蘇預期，人民幣兌美元的雙邊匯率繼去年底以后再度破7，但本輪債市對經濟走弱定價較為充分，加上貨幣政策執行報告釋放的態度偏中性，短期內貨幣政策進一步寬松的預期不強，數據公布后市場情緒反而略走弱。

二是目前利率已基本回到防疫政策放開以前的水平，但當前的基本面明顯要好于彼時，后續利率的突破式下行可能需要依靠降息、經濟前景進一步惡化的催化，目前來看市場對這兩點仍然還有分歧。

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