在今年上半年完成147億元重大資產重組后，大悅城控股集團股份有限公司(000031.SZ，下稱“大悅城控股”)正通過資本騰挪實現快速擴張。

9月30日，大悅城控股發布公告稱，該公司的間接非全資附屬公司濟南大悅城產業發展有限公司以底價31.44億元競得濟南七宗商住地塊。

在大手筆買地的同時，此前極少出售旗下公司產權的大悅城控股在近期接連掛牌轉讓兩起項目，但在二度掛牌甚至進行降價后仍無人問津。

大悅城加速擴張的背后是業績上的盈利承諾。去年11月，在推進重組的過程中，大悅城控股與交易對方明毅公司簽署的業績對賭協議顯示，承諾資產(0207.HK，即大悅城地產有限公司)在2018年至2020年的承諾凈利潤累計為18.91億元。

9月16日，大悅城地產發布中期業績報告，顯示上半年營收67.32億元，同比增長67.2%;本公司擁有人應占期內溢利為8.77億元，較上年同期下降48%。《中國經營報》記者就為何增收不增利等問題致函采訪大悅城控股相關負責人，截至發稿時未獲回復。

31.44億元“重倉”濟南

大悅城控股的前身是央企中糧地產，近年來在規模發展上逐漸“掉隊”，始終停留在百億元陣營。在市場競爭激烈的環境下，大悅城系進行重組的原因之一，則是將同屬于中糧集團旗下的兩大地產平臺合并，實現規模擴張。

完成重組僅半年后的大悅城雄心勃勃，在今年中期業績會上明確了“3年內跨入千億目標”的時間表。

大悅城控股相關負責人此前在接受記者采訪時表示，“公司重大資產重組為公司主營業務注入商業地產元素，商品房開發業務仍為公司最主要業務，但公司資產、業務結構在重組后發生了重要變化，形成了住宅銷售、商業地產、酒店業務、 物業開發管理及其他地產服務業等多業務板塊。”

合并重組后的A股和港股上市平臺理清了各自的主業結構，其中A股大悅城控股涵蓋住宅地產和商業地產一體化的全業態房地產業務，港股大悅城地產則以商業地產為主，發展綜合體平臺。

同策研究院首席研究員張宏偉向記者分析，“重組改名之后大悅城的主營業務仍是地產開發，而且更加有品牌辨識度，特別是在布局了大悅城的城市里有一定知名度，在整合后能消除同業競爭，在內部資源分配或者城市布局上能更好地進行協調。”

據2019年中期財報數據顯示，上半年大悅城拿地成本為5800元/平方米，較去年同期的8000元/平方米拿地均價，下降了33%，兩個上市平臺協同拿地融資效應明顯。

然而，大悅城距離實現千億規模仍有不小的距離。財報顯示大悅城控股上半年實現營業收入182.71億元，凈利潤29.88億元，歸屬上市公司股東的凈利潤為19.32億元;大悅城地產上半年實現營業收入67.32億元，集團溢利為16.90億元，本公司擁有人應占期內溢利為8.77億元。

為加快規模擴張，大悅城自今年以來明顯加快了拿地節奏。

在土地儲備方面，上半年大悅城控股在重慶、蘇州、寧波、三亞等城市新增9幅地塊，總計容面積103.38萬平方米;在7月～8月間，大悅城在昆明、臺州、江門和沈陽新增4個項目，總計容面積138.62萬平方米。與之相對應的是，2018年全年中糧地產通過公開市場招拍掛方式僅獲得 8 宗地塊，總用地面積僅約為56萬平方米。

大悅城控股總會計師許漢平在中期業績會上表示，未來港股平臺也會加大銷售比例，一方面重視寫字樓、購物中心、酒店的運營;另一方面會加大開發力度，未來會看到量的變化。

值得注意的是，大悅城今年的重點布局區域主要是二線及強三線城市，并在首次進入濟南就重倉布局。

在9月底，大悅城地產以31.44億元價格拍下濟南7宗地塊，一宗為商務金融用地，另外六宗為城鎮住宅用地，總規劃建筑面積為76.76萬平方米。對于收購地塊的理由，大悅城地產表示，該地塊位于濟南市歷城區黃金地段，適合綜合商務及住宅物業開發。

張宏偉指出，現在就商業地產總量而言，在二三線及以下城市都存在過剩的情況，但是從區域結構性或某些板塊來講，還存在著市場空白。好的商業項目并不多，多數項目缺乏有特色的購物體驗內容，而擁有低成本融資能力和專業運營管理能力的開發商更為稀少。

轉讓資產回籠現金流

此前極少出售旗下公司產權的大悅城控股在近期接連掛牌轉讓兩起項目，但在二度掛牌甚至進行降價后仍無人問津。

9月24日，北京產權交易所披露“北京名都房地產開發有限公司100%股權”轉讓信息，報價1.19億元，實際轉讓方為大悅城控股子公司鵬源發展(越秀)有限公司，相比首次掛牌時降價1325萬元。

同樣被二度掛牌的還有北京中糧萬科房地產開發有限公司。9月18日，大悅城控股披露“轉讓北京中糧萬科50%的股權”轉讓信息，定價7.96億元，要求一次性支付全部款項。其中，北京名都公司注冊地位于北京市順義區，為名都園小區的物業管理方，主要資產為名都園小區配套會所，名都園1、2、3期共282戶，地下車位總計346個，剩余未贈送車位總計64個。

值得注意的是，北京名都公司的凈利潤由盈轉虧，2018年凈利潤為636.37萬元，2019年上半年的凈利潤為-83.46萬元。

北京中糧萬科成立于2009年，由中糧地產(北京)和北京萬科分別持有50%股份，主營業務包括房地產開發、專業承包室內裝飾工程設計、出租商業用房等。

相比虧損資產而言，北京中糧萬科公司的財務指標較為可觀。數據顯示，北京中糧萬科公司2018年的營業收入為4.07億元，凈利潤為2.36億元，而2019年上半年的營業收入為1.79億元，凈利潤為1.13億元。

為何要出售盈利可觀的優質資產?中國財政科學研究院應用經濟學博士后盤和林向記者分析，“主要原因是為了去同業競爭。雖然北京中糧萬科凈利潤為正，但是其增長也乏力且為萬科和中糧共同擁有，反而在某種程度上與自身形成競爭，導致拉鋸，這對剛剛進行合并的大悅城資產重組與資源組合并不有利。”

此外，就大悅城極速擴張的現狀下，對資金的需求也逐漸增大。財報顯示，今年上半年大悅城控股的財務費用從4.25億元上升至8.19億元，同比增長了92.60%，財報解釋為主要是本期金融機構借款增加，對應利息支出增加所致。

傳統的重資產模式并不能滿足大悅城控股的擴張訴求，通過核心基金撬動資本賦能，成為大悅城規模擴張新的重要砝碼。

商業資產注入并購基金

以北京西單大悅城作為起點，此后的10年間大悅城僅開出8個購物中心，“慢”擴張是業內對大悅城形成的印象，如何“快”起來成為大悅城亟須解決的問題。

與住宅業務相比，大悅城的商業地產業務擴張速度近年來較為明顯，僅2018年實現西安大悅城、杭州大悅城、上海長風大悅城和昆明大悅城四個項目的開業。截至今年6月份，開業運營的項目增至12個(包括管理輸出項目)，運營面積超過200萬平方米，同時擁有在建及擬建大悅城、大悅城春風里項目共計9個。

對于商業地產項目，傳統重資產模式的擴張速度比較慢，通過收購再改造、轉化輕資產的方式，會比企業自建速度更快。

8月31日，大悅城公告稱，大悅城地產近日簽訂相關協議，將其持有的上海長風大悅城及西安大悅城項目資產相關的股權注入境外并購改造基金，上海長風大悅城資產股權交易對價為0.92億元，西安大悅城資產股權交易對價為1.15億元。

本次交易的受讓方為一家注冊地在開曼群島的并購改造基金，基金規模62.7億元，出資主體包括耀動、RECO等。資產注入后，大悅城將通過境外并購改造基金享有標的資產權益，標的資產將不再納入本公司合并報表范圍。

大悅城正在從傳統的開發模式逐漸向大資管模式轉變，截至目前，大悅城已經持有3只房地產基金，2019上半年，投資物業租金和相關物管服務收入增長28.7% 。盤和林指出，“大悅城之所以鐘情于改造基金，主要原因在于其可以實現輕運營，采用基金式的經營，可以實現資金的長線合作、縮短項目的建設周期而且還可以盡可能地規避市場波動和風險。”

大悅城控股董事長周政曾表示，未來大悅城將主要通過三種模式進行擴張：一是對于新建項目，尤其是綜合體，將引入合作方共同開發;二是對于社會存量的并購項目，將以基金的模式展開;三是對于輸出管理的項目，大悅城也將擁有未來以較低成本收購部分股權的權利。

從房地產金融的發展趨勢看，基金化運營是未來商業地產發展的重要方向。與此同時，國內商業地產還面臨起步晚、規模小、種類不齊全、發展粗化、流程不健全等問題。盤和林認為，商業地產的購置以及建設是否經過了完善的調研、規劃、招商、運營各個程序，急于求成是不行的，金融屬性的附加使得輕資產成為主流，也更使得商業地產資產門檻更低，由此導致的風險還需要注意防范。

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