主營電力半導體器件和裝置的安派瑞功率半導體變流技術股份有限公(簡稱：派瑞股份)將于12月5日上會，擬登陸創業板。公司欲募集57031萬元，用于投資“大功率電力半導體器件及新型功率器件產業化項目”。不過，派瑞股份披露的招股說明書顯示，公司高度依賴單一產品，一款產品貢獻了公司99%以上的毛利，風險較高;同時，在現有的生產經營模式下一般會提前投產，但公司2018年末的存貨價值卻比2016年末下降了54%，同時2018年購買商品、接受勞務支付的現金流同樣下降57%，令人懷疑公司是否訂單出現下滑從而導致存貨下滑，為業績生變埋下了隱患。

產品單一 客戶集中

派瑞股份是典型的產品單一、客戶集中的類型。招股說明書顯示，報告期內即2016年至2018年，公司自產的“6英寸電控”營業收入分別為13434萬元、12351.97萬元、16856.94萬元，外購的“6英寸電控”的營業收入分別為6400.72萬元、5632.66萬元、2136.70萬元。可以看出，外購產品一度占據公司不小的比例，近兩三年以來外購比才有所下降，2018年自產的比例才大幅提高。

將上述兩項產品合計來看，自產和外購的“6英寸電控”貢獻了公司的絕大部分毛利，2016年至2018年貢獻的毛利占比分別為99.88%、74.58%、99.35%。顯然，一款產品打天下，說的就是派瑞股份這種類型的。眾所周知，高度依賴單一產品的風險是，一旦產品出現了強有力的競爭對手，或是產品出現質量問題、銷路不暢等風險因素，那么公司面臨的經營風險可想而知。

同時，報告期內，來自前五大客戶的收入合計占當期公司營業收入的比例分別為84.63%、85.64%及83.28%，客戶集中度較高。公司表示，其原因系公司下游為特高壓直流輸電工程裝備制造行業，該類工程均為國家重點能源建設項目，其中主要客戶許繼集團、西安西電和ABB四方占報告期內營業收入的64.47%、74.67%及77.82%。公司議價能力也較低。顯示出不僅客戶集中，且客戶在行業內的議價能力也非常強，公司處于產業鏈弱勢地位。

單一的產品和較低的話語權，派瑞股份面臨的風險不言而喻。不論是產品技術的迭代，還是政策的變化以及客戶的變動，都有較大可能影響公司的經營。A股市場上也有不少這樣的案例，如東阿阿膠等。

經營活動現金流異常

值得注意的是，盡管派瑞股份在報告期內業績整體有所增長，但經營活動產生的現金流量凈額卻出現異常變化。

2016年至2018年，公司實現凈利潤分別為 3092.80 萬元、6029.97 萬元及 5779.10 萬元，2018年較2016年增長87%。同期經營活動產生的現金流凈額為3640.23萬元、10698.51萬元及12293.96萬元，2018年較2016年增長3.37倍。

對此，派瑞股份解釋為2015、2016年度簽訂的直流產品訂單較多，導致2016年度、2017年度交付的產品數量較多，該部分已交付產品在2017年度、2018年度回款較多。但《金融投資報》記者發現，事實或許不是如此。從派瑞股份合并現金流量表上可以看出，2016年至2018年，公司經營活動現金流入小計為2.01億元、3億元、2.6億元，與凈利潤的增長特點基本相符;然而，公司購買商品、接受勞務支付的現金流出大幅減少，2016年-2018 年分別為 8158 萬元、8327萬元、3456萬元。由于現金流量凈額=流入-流出，流入與公司營收和利潤增長特別相似，正是由于流出的大幅度減少，才使得凈額明顯增加。這不禁讓人想問：為何公司的解釋與數據呈現的結果有出入?公司購買商品、接受勞務支付的現金為何會大幅減少?

存貨突然下降超過50%

來自存貨的數據，或許會有助于解釋上一個疑問。

2016年至2018年末，派瑞股份存貨賬面價值分別為23441.67萬元、16471.64萬元和10816.16萬元。存貨余額整體較高，對此公司也表示，在報告期內通過加強存貨和生產管理，使得存貨余額逐漸下降。不過，值得注意的是，2018年較2016年末的存貨賬面價值降幅超過50%，與公司購買商品、接受勞務支付的現金流出變化趨勢相似。據了解，存貨通常包括產成品、在產品、生產物料等。

與此同時，派瑞股份在招股說明書中表示，其營業收入主要來自于高壓直流閥用晶閘管業務。公司高壓直流閥用晶閘管業務收入與國家直流輸電工程投資規模直接相關，國家直流輸電工程在各年間投資存在不均衡現象，若未來一段時間內出現投資規模大幅下降的情形，則可能導致公司未來業績出現大幅波動。此外，根據生產經營和銷售模式，由于前期派瑞股份對下游客戶的投標提供了技術支持，對相關工程的技術需求有了一定的了解，因此為了能在簽訂合同后及時向客戶交貨，公司一般會提前預投產。

既然一般會提前投產，那么派瑞股份的存貨大幅下降，或許有可能是因為新增訂單情況不理想，導致物料、在產品、產成品等存貨出現明顯下降。而前一個問題中提到的，公司2016年至2018年購買商品、接受勞務支付的現金流出大幅減少，或許也應證了這種猜測。如果真是這樣，那么公司的業績會出現什么變化，也可以作出推測了。

此外，派瑞股份雖然標榜自己為高新技術企業，但2016年至2018年，研發費用分別為867.03萬元、1718.20萬元、851.91萬元，且占營業收入的比例分別為3.41%、5.42%、3.44%，不僅整體呈現出下降趨勢，且只是勉強滿足國家高新技術企業的認定標準。作為主營為半導體的公司，行業競爭激烈，公司的科技創新能力令人生疑。截止記者發稿時止，對于這些疑問，派瑞股份未作任何回復。

關鍵詞： 派瑞股份 業績隱憂