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機構：天風證券

研究員：武慧東/孫瀟雅/鮑榮富

公司公告22h1 業績，22h1 公司收入97 億港元，yoy+20%，hoh+21%；歸母凈利19.0 億港元，yoy-38%（前期預告區間為-33%~-43%），hoh+3%。半年度盈利大致位于前期預告區間中值水平，同環比均有較大壓力，主要反映光伏玻璃偏疲弱的供需關系及價格較穩定于歷史高位的硅料成本擠壓。

22h1 光伏玻璃銷量延續高增，利潤率環比繼續承壓，發電業務表現穩健收入角度，公司22h1 太陽能(000591)玻璃、太陽能發電（含epc，下同）業務收入分別81、16 億港元，yoy 分別+23%、+6%，hoh 分別+25%、+4%。太陽能玻璃銷量延續較快增長（22h1 按重量計銷量yoy +45%，hoh+18%），與產能提升節奏基本匹配（22h1 公司新增投產3 條1,000t/d 產線，同時前期冷修的2 條各900t/d 產線復產，22h1 末在產產能16,800t/d）。另一方面，22h1光伏玻璃均價環比小幅回升（據卓創資訊，22h1 單平3.2mm 鍍膜光伏玻璃均價26.8 元，yoy -19%/-6.5 元，hoh +5%/+1.2 元，截止22/07/28 單平全國均價為27.5 元），價格回升幅度或低于成本提升幅度（純堿、燃料等）。

太陽能發電業務收入增幅大體平穩，22h1 公司新增并網光伏電站42MW，其中自主開發并網2MW，收購40MW。受較高的組件價格等影響，22h1新增并網節奏偏慢，22fy 全年裝機目標（720MW）或下修。

盈利能力角度，公司22h1 綜合毛利率、歸母凈利率分別為34.1%、19.6%，yoy 分別-21.3、-18.4pct，hoh 分別為-4.4、-3.6pct。分業務看，22h1 公司太陽能玻璃、太陽能發電毛利率分別為26.7%、72.8%，yoy 分別-24.5、-0.9pct，hoh 分別-4.8、+0.3pct。22h1 太陽能玻璃毛利率進一步承壓，核心反映光伏玻璃偏疲弱的供需關系（一方面行業新增產能較多，另一方面硅料等組件成本較大幅度上升背景下行業新增裝機稍克制）以及價格基本穩定于歷史高位的硅料環節擠壓，22h1 光伏玻璃毛利率為19 年以來半年度最差水平，我們認為其為行業景氣底部區域盈利水平。太陽能發電業務盈利能力大體平穩。

光伏玻璃堅定擴產，22fy 光伏電站并網目標或下修，成長有動力有前景公司作為光伏玻璃行業龍頭成本優勢地位穩固，堅定擴產（22h2 預計新投產5 條各1,000t/d 產線，同時亦有12 條合計12,800t/d 產線籌建），節奏預計快于行業，公司于光伏玻璃市場份額及成本優勢或持續強化。下游環節，公司光伏電站業務盈利優、有發展空間、現金流料持續優化，與光伏玻璃有較好協同，中長期穩健成長值得期待。此外，多晶硅項目前期工作進展順利，預計23h2 投產，有助于進一步拓展耕耘光伏產業鏈成長驅動力。

下調盈利預測，繼續看好公司成長前景及龍頭優勢，維持“買入”評級結合成本變化，我們調整光伏玻璃價格變化假設，同時基于較前期更謹慎的光伏玻璃單位盈利預期及新增產能投產節奏，我們調整公司22-24 年公司收入預測至209/315/429 億港元（前值213/310/435 億港元），下調公司22-24 年歸母凈利預測至53/86/126 億港元（前值61/95/142 億港元），22-24年收入及歸母凈利YoY 分別30%/51%/36%、7%/62%/47%，其中22-24 年光伏玻璃、光伏電站歸母凈利分別預計為43/75/114、10/11/12 億港元。光伏玻璃階段承壓，逆周期堅定擴產，龍頭競爭優勢或持續強化；光伏產業多環節布局有協同，夯實中長期成長基礎，維持前期基于中長期發展判斷給予的公司目標價17.20 元，對應22E/23E PE 分別為29x/18x，維持“買入”

評級。

風險提示：光伏玻璃新增產能投放超預期、需求低于預期、政策風險、原材料價格大幅波動、光伏電站回款風險、不同市場估值體系不同致估值不準確風險、多晶硅投資落地節奏及回報低于預期風險

關鍵詞： 新增產能 盈利能力 低于預期