引入大眾中國作為戰投的國軒高科(002074)（002074.SZ）半年成績單似乎很好。

(相關資料圖)

今年上半年，國軒高科營業收入為86.38億元，同比增長143.24%；歸母凈利潤6462.3萬元，同比增長34.15%；單季度來看，公司營收同比增長109%，歸屬凈利潤同比增長127倍。

但細看之下，國軒高科的成績單問題重重。在行業高景氣度下，作為一家市占率行業第四的動力電池廠商，半年歸屬凈利潤竟然不足億元，扣非凈利潤虧損1.73億元，同比下滑53%。

更令人擔心的是，國軒高科僅有0.9%的銷售凈利潤率和歷史之最的應收賬款。與此同時，國軒高科卻在進行大筆分紅。原控股股東李縝拿到了巨額分紅之后，留給新股東大眾中國的是年年扣非虧損和一堆賬款。

動力電池廠，虧損？

毫無疑問，動力電池產業是目前市場上受關注度最高、景氣度最高的行業之一。今年上半年磷酸鐵鋰電池累計裝車量64.4GWh，占總裝車量58.5%，累計同比增長189.7%；三元電池累計裝車量45.6GWh,占總裝車量41.4%，累計同比增長51.2%。從數據可以看出，上半年磷酸鐵鋰是動力電池發展的主角，而磷酸鐵鋰正是國軒高科的主打產品。

但國軒高科并沒有抓住機會，市場份額竟然出現下降。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟發布數據顯示，上半年寧德時代(300750)（300750.SZ）動力電池裝機量達52.5GWh，市場份額為47.67%，位列第一。比亞迪(002594)（002594.SZ）緊隨其后，裝機量為23.78GWh，市場份額21.59%。中創新航位居第三，動力電池裝機量8.35GWh，市場份額為7.58%。國軒高科則以5.52 GWh的裝機量位列第四，市場份額為5.02%，相較2021年的5.2%市占率出現下滑。

與市占率下滑相比，國軒高科扣非利潤虧損更是不可思議。

2021年下半年以來，受終端新能源汽車及儲能行業持續發展影響，行業對碳酸鋰、氫氧化鋰的需求呈跳躍式增長。同時由于上游鋰輝石供應緊俏制約產量等因素影響，鋰鹽供應增量較慢。在鋰鹽供應相對緊張及產業需求上升的雙重刺激下，鋰鹽價格持續上漲。以電池級碳酸鋰（99.5%）為例，價格由2021年年初的5.3萬元/噸漲至年末的27.5萬元/噸，今年甚至一度突破50萬元/噸。截至8月26日，電池級碳酸鋰（99.5%）的價格為48.6萬元/噸，仍處于歷史最高位。

鋰價上漲受傷的就是電池廠商，而國軒高科又是其中之最。2021年公司在營收增長54%的背景下，凈利潤下滑32%，今年上半年在營收增長143.24%的背景下，歸屬凈利潤僅增長34%。2019年至2022年上半年，公司扣非凈利潤分別為虧損3.45億元、虧損2.36億元、虧損3.42億元和虧損1.73億元，這對于風口上的動力電池廠商來說，極為罕見。

雖然凈利潤下滑和上游鋰漲價有重要關系，但國軒高科自身產品競爭力不足，話語權較弱才是根本原因。同樣影響下，寧德時代同期凈利潤增長已回升至82%，毛利率也由一季度的14.48%回升至18.68%；國軒高科則持續低迷，毛利率近兩個季度一直維持在14%。

從客戶來看，和寧德時代、億緯鋰能(300014)（300014.SZ）配套主流車企不同，國軒高科下游客戶為江淮汽車(600418)、奇瑞汽車、長城汽車、合眾新能源、威馬汽車等二、三線新能源車企，公司甚至沒有和同處合肥的蔚來汽車達成戰略合作關系。

從配套車型來看，國軒高科大多是走性價比路線的A00級及A級車，對成本控制要求高，公司產品價格傳導不順，如果大幅漲價會有被更換的風險，因此上游漲價影響較大。

應收賬款暗藏大雷

國軒高科另一個大雷就是高額的應收賬款。公司賬難收現象一直存在。2019年至2021年，國軒高科應收賬款期末余額分別為63.28億、76.23億和80.97億，分別占當期營業收入的127.6%、113.4%和78.2%。至今年6月底，公司應收票據及應收款項合計為81.76億元，創出歷史之最。

巨額的應收款項又反過來影響利潤，形成負反饋。2019年至今年上半年，國軒高科計提壞賬準備金額分別為7.21億、10.36億、13.77億和14.29億元，分別占當期應收賬款余額的11.39%、13.59%、17.01%和17.49%。作為對比，同期寧德時代和億緯鋰能計提壞賬準備金額比例區間分別在2.88%—3.66%和6.86%—8.9%。此外，體量更大的兩家公司壞賬準備金額分別為10.88億元和5.39億元，都遠小于國軒高科。

需要注意的是，國軒高科雖然計提比例高于同行，但依然存在壞賬準備計提不充分的情況。

國軒高科7 月 21 日收到安徽證監局出具的《監管談話的決定》，主要因為2021年8月至2022年5月，安徽證監局對公司開展常規性專項檢查主要便發現公司壞賬準備計提問題。具體來看2020年年報，未充分考慮湖南獵豹汽車股份有限公司（下稱湖南獵豹）、杭州益維汽車工業有限公司（下稱杭州益維）等客戶的應收賬款信用風險，公司壞賬準備計提不夠充分。

需要指出的是，湖南獵豹和杭州益維分別對應著公司踩雷獵豹和眾泰，而兩家公司都陷入資金危機，面臨破產重組。此外，國軒高科應收賬款債務人中還涉及眾泰汽車(000980)、恒天新能源汽車等頻頻暴雷的公司。

國軒高科頻頻踩雷，和其“糾結”的狀態有關。公司產品競爭力不足，卻又要強行提升業績。面對寧德時代、億緯鋰能等行業優質公司的競爭，國軒高科只能撿漏式的覆蓋客戶，以犧牲毛利率、延長賬期彌補競爭力不足。公司也曾表示“在進一步提高技術轉化率，提升產品競爭力，從而提高公司議價能力，縮短賬期”。

除了客戶，國軒高科對關聯方也頗為慷慨。今年上半年公司對關聯方形成的應收賬款期末余額為8.45億元，壞賬準備金高達159億元。

缺錢卻慷慨

業績不行，國軒高科分紅卻走在了行業前列。

面對如今動力電池迅速發展的黃金時期，各個電池廠商資本開支巨大，然而國軒高科2021年利潤分配派發現金股利金額高達1.66億元，占當年歸母凈利潤率（股利支付率）的163%，此前三年公司股利支付率分別為0、0和19%。

值得一提的是，自國軒高科上市以來，除了第一年出現經營性和投資性現金合計凈流入之外，其余六個財政年度全部凈流出。七年半來公司合計凈流出192.71億元。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

為了補血，國軒高科動用了諸多資本手段。2022年上半年公司資產負債率高達63.3%，創下上市以來半年報第二高。與此同時，公司有息負債高達177.66億元，是歸母所有權比例的91.53%。需要指出的是，這還是在公司2021年完成73.03億元定增補血后的數據。

除了高筑的債臺之外，國軒高科還有對外擔保的隱形債務。截至8月10日，公司及其控股子公司實際對外擔保總額度合計高達335.08億元，擔保余額合計高達208.79億元，占公司2021年度經審計凈資產的111.19%。

巧合的是，國軒高科原實際控制人李縝及其一致行動人于2021年12月完成股權交割，一致行動人合計持股比例由23.62%下滑至18.17%，大眾中國則從4.41%增至26.47%，成為公司第一大股東。根據《股東協議》的約定，大眾中國將在36個月或更長期間內，不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份表決權，以使大眾中國的表決權比例比創始股東方（國軒控股、李縝及其一致行動人李晨）低至少5%。

換句話說，國軒高科李縝方仍有至少36個月可以掌握公司。股權轉換一完成便開始大額分配股利，李縝方的操作令人浮想連連。

關鍵詞： 國軒高科 應收賬款 壞賬準備