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光大證券股份有限公司倪昱婧,賀根近期對西菱動力(300733)進行研究并發(fā)布了研究報告《跟蹤報告之五：充分受益混動車趨勢，渦輪增壓器產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代》，本報告對西菱動力給出買入評級，當(dāng)前股價為28.25元。

西菱動力(300733)

渦輪增壓器的核心優(yōu)勢為節(jié)能減排，當(dāng)前其國產(chǎn)化亟待突破。 渦輪增壓器可降低燃料消耗、節(jié)能減排，汽車行業(yè)是其最大應(yīng)用產(chǎn)業(yè)，主要用于商用車、純?nèi)加推嚒⒉咫娛交旌蟿恿ζ嚕≒HEV）、混合動力汽車（HEV）、增程式混合動力汽車（EREV）。競爭格局方面，全球市場中，霍尼韋爾、康明斯、博格華納、三菱重工、石播五大跨國公司占據(jù)了大多數(shù)份額； 國內(nèi)市場也被博格華納等外商壟斷。 在國內(nèi)渦輪增壓器行業(yè)快速發(fā)展的背景下，掌握核心技術(shù)、具備較高產(chǎn)品質(zhì)量以及較快生產(chǎn)響應(yīng)速度的渦輪增壓器國產(chǎn)商有望充分受益。

混動車型迎發(fā)展風(fēng)口，2025 年我國渦輪增壓器市場規(guī)模有望達 130 億元。受制于續(xù)航里程短和充電樁普及度低等問題，預(yù)計未來五到十年內(nèi)，汽車市場仍主要通過發(fā)展混動車型以及通過燃油汽車搭載渦輪增壓器的方式，逐步由燃油汽車向新能源汽車轉(zhuǎn)型發(fā)展。混動車市場發(fā)展迅猛，2022 年 1-8 月，插混車型在新能源車中占比提升至 21%。我們假設(shè)，2025 年我國新增的 3000 萬車輛中，純電動汽車滲透率為 40%，渦輪增壓器在非純電動汽車中滲透率為 80%，測算得2025 年我國渦輪增壓器需求量有望達到 1440 萬個，對應(yīng)市場規(guī)模約 130 億元。

22 年公司渦輪增壓器產(chǎn)品將對 9 款發(fā)動機批量供貨，預(yù)計銷量 35 萬臺。 公司具備從核心零部件設(shè)計到整機制造驗證的全流程的渦輪增壓器核心技術(shù)。成本方面，2022 年公司投建高溫合金鑄造線，采用自主研發(fā)的快速主動充型工藝，批量生產(chǎn)渦殼，從而具備成本優(yōu)勢。產(chǎn)能方面，2021 年底，公司第一條渦輪增壓器總裝產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能 20 萬臺，考慮當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)劃，未來產(chǎn)能有望達到80 萬臺/年。市場拓展方面，截至 2022 年 8 月，公司產(chǎn)品已應(yīng)用在吉利、理想、比亞迪(002594)等多家客戶共計 30 多款發(fā)動機的研發(fā)中，其中 17 款發(fā)動機已獲定點開發(fā)需求，當(dāng)前，對吉利、航天三菱、江淮 3 家客戶的 4 款發(fā)動機型號已經(jīng)開始批量供貨，另有 5 款發(fā)動機型號將于 2022 年下半年開始批量供貨。2022H1 公司渦輪增壓器產(chǎn)品合計銷量為 5.65 萬臺，據(jù)公司公告，2022 年、2023 年銷量分別有望達到 35 萬臺、65 萬臺。伴隨該產(chǎn)品放量，公司業(yè)績有望迎來釋放。

盈利預(yù)測、估值與評級： 西菱動力的渦輪增壓器產(chǎn)品核心技術(shù)自研，其中渦殼采用創(chuàng)新鑄造工藝自產(chǎn)，具備成本優(yōu)勢。公司渦輪增壓器產(chǎn)品的產(chǎn)線建設(shè)穩(wěn)步推進，市場拓展順利，產(chǎn)品放量有望推動業(yè)績釋放。此外，公司的傳統(tǒng)汽車三大件、軍工航空零部件、高溫合金等業(yè)務(wù)也具備成長潛力。我們維持 2022-2024 年歸母凈利潤預(yù)測 1.32、2.22、3.13 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.77、1.29、1.82 元，對應(yīng) PE 倍數(shù)為 37x、22x、16x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：純電新能源車持續(xù)滲透風(fēng)險，銷量不及預(yù)計風(fēng)險。

該股最近90天內(nèi)共有1家機構(gòu)給出評級，買入評級1家。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，西菱動力（300733）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力較差，營收成長性良好。可能有財務(wù)風(fēng)險，存在隱憂的財務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)1.5星，好價格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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關(guān)鍵詞： 渦輪增壓器 證券之星 核心技術(shù)