浙商證券股份有限公司孫建,郭雙喜近期對藥明康德(603259)進行研究并發布了研究報告《藥明康德系列研究三：從產能趨勢看藥明康德成長空間》，本報告對藥明康德給出買入評級，當前股價為70.8元。

藥明康德(603259)

從更長維度看：固定資產增長趨勢與收入增長趨勢具有較強一致性：

(資料圖片僅供參考)

拉長看8年：2014-2021年8年間藥明康德收入復合增長27.68%，固定資產凈值復合增長率28.54%，CAPEX復合增長率29.32%，人員復合增長21.88%；

看5年：2017-2021年5年間收入復合增長31.05%，固定資產凈值復合增長率31.81%（固定資產原值復合增長28.10%），CAPEX復合增長率50.19%，人員復合增長24.01%；

一般情況下對于2023-2025年新增人員預測缺少可參考前瞻指標，但是對于固定資產的預測更容易從前瞻性的資本開支（CAPEX）角度進行推演。

周轉率&攤銷：

固定資產周轉率相對平穩：參考2017-2021年固定資產周轉率相對穩定，我們假設2022-2025年延續這一趨勢，即固定資產周轉率維持在3.2-3.3之間。

攤銷相對穩定：2017-2021年固定資產凈值/原值比例也維持在59%-66%，意味著新投產能和原有產能攤銷節奏基本穩定。

2021年底公司固定資產原值130.07億，在建工程57.72億，2022年公司預計CAPEX在90-100億（公司官網演示材料）；

2023-2025年CAPEX預計至少98-128億：1）美國+新加坡投資額預計在10-13億美元。參考公司公告將在美國特拉華州以及新加坡產能投資規劃，考慮到美國制劑CDMO（公司預計2025年完成建設并承接訂單，從在建工程看截止2022H1并未開始建設）和新加坡產能（10年約合14.3億美元投資）較長建設周期，我們假設2023-2025年美國和新加坡CAPEX體量在10-13億美元；2）泰興+啟東+蘇州生物學預計30-40億投入。參考公司官網對于泰興新藥研發中心及生產基地項目（預算55億，2022H1僅投資27%）、啟東一期&二期項目建設（預算16.57億，2022H1僅投資22% ）、蘇州2023-2024年預計新增3萬平米生物學產能，我們假設2023-2025年泰興、啟東和蘇州項目CAPEX在30-40億;

在不考慮其他項目CAPEX情況下，假設2025年以上在建工程+新增CAPEX投資全部轉固，計算得到2025年固定資產原值有望達到375-416億，2021-2025年固定資產復合增長30%-34%。

化學CDMO成最大業務，收入5年復合加速。2011-2015年CDMO業務收入復合增速28%，2016-2020年在收入基數更高情況下，復合增速加速至34%，尤其是2019-2021年CDMO收入YOY逐年加速（分別為38.65%/40.78%/49.94%）。完全符合我們先前多篇報告對于CDMO處于加速趨勢的判斷（《藥明康德深度報告：CDMO加速增長下，醫藥CXO龍頭長牛天花板打開20201201》、《藥明康德：一體化優勢凸顯，潛在增速最快的CXO龍頭20210531》、《藥明康德：CDMO高增長望延續，ATU可能超預期20220104》）。

CRDMO&漏斗兌現期，望助力復合增速再加速。從底層邏輯和商業模式講：我們強調公司2019-2022年CDMO業務（扣除大訂單業務）收入增速呈現逐年加速歸結于公司獨特的一體化CRDMO平臺（R到D&M導流）以及漏斗效應（臨床后期和商業化項目數量&體量快速增長）的兌現。

多肽&寡核苷酸CDMO：產能&訂單雙高景氣，高彈性。2022H1寡核苷酸和多肽類藥物D&M服務客戶和分子數量同比提升123%和63%，收入達到7.05億元，正處于爆發期。根據公司官網披露2023年多肽和寡核苷酸產能分別擴張至2021年2.6倍和5倍。截止2022H1多肽&寡核苷酸R和D+M分子數分別達到18964和142個，為該業務可持續性高增長提供支撐。我們看好多肽和寡核苷酸CDMO業務2022-2024年業務高成長性以及收入占比提升趨勢。

制劑CDMO：商業化項目持續增長，長期成長性值得期待。公司開始加快中國、歐美、新加坡等全球多區域制劑CDMO產能布局。國內CDMO企業承接全球API和制劑CDMO訂單仍然偏低（更多的是中間體CDMO訂單），公司制劑CDMO業務不斷兌現有望持續打開CDMO業務成長空間。

我們認為：2017-2021年完成了產能-技術蓄力，2022年開始公司ATU業務收入和盈利能力有望進入兌現階段，成為公司收入高增長核心驅動之一：

1）公司全球化、一體化CTDMO模式領先性對訂單的粘性和導流。同時，領先的技術有望更多導流訂單，BLA/商業化階段逐步兌現加速發展節奏；

2）公司全球性產能（人員+工廠）領先布局對訂單交付的靈活性，有望為更豐富的項目儲備提供長期支撐。

看好2021-2025年公司收入復合增速進一步加速。參考2021-2025年CAPEX復合增速30%-35%數據推演，我們預計收入復合增速也有望加速至30%-35%，相比2016-2020年收入復合增速28%有望進一步加速。

看好藥明康德全球市占率和市值天花板突破。2025年公司收入體量有望達到654-761億（按照CAPEX復合增速30%-35%推演），按照2025年收入中值707億計算，參考全球CXO龍頭企業2024年收入預期，我們預計藥明康德收入體量有望進入全球top3（前2預計仍然是Lab Corp和IQVIA，其中Lab Corp收入中占比更大的為診斷業務）。我們仍然看好公司2025年后，多肽&寡核苷酸CDMO、制劑CDMO、CGT CDMO、DDSU等多項業務對公司增長的持續拉動下，公司全球市占率進一步提升趨勢。

我們預計2022-2024年公司EPS為2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盤價對應2022年PE為24倍（對應2023年PE為22倍），仍處于相對低估位置，維持“買入”評級。

風險提示

1）全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險

2）國際化拓展不順造成相關業務下滑或增長不順的風險

3）競爭風險

4）匯兌風險

5）業績不達預期風險

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，浙商證券(601878)郭雙喜研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.4%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利85.06億，根據現價換算的預測PE為24.58。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有30家機構給出評級，買入評級28家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為141.11。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，藥明康德（603259）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、存貨/營收率增幅。該股好公司指標3.5星，好價格指標2星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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