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太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,況英近期對紫燕食品進行研究并發布了研究報告《紫燕食品公司深度：佐餐鹵味龍頭，萬店成長可期》，本報告對紫燕食品給出買入評級，認為其目標價位為44.00元，當前股價為30.97元，預期上漲幅度為42.07%。

紫燕食品(603057)

報告摘要

公司概況：紫燕食品為佐餐鹵味行業的龍頭公司。紫燕食品創立于1996年，主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要品牌為“紫燕”。截至2021年末，紫燕終端門店數量合計超過5100家，主要產品包括鮮貨產品（夫妻肺片、百味雞等）和預包裝產品，應用場景以佐餐鹵味為主、休閑鹵味為輔。銷售模式上，公司以經銷模式為主，銷售區域集中在華東和華中。公司在2016年對經銷模式進行了改革，將直接加盟模式調整為“公司-經銷商-終端加盟門店”兩級銷售網絡，這一轉變下，公司業務規模增長速度明顯加快。此外，公司鼓勵原區域管理人員（前員工）離職后成為公司的經銷商，近幾年前員工經銷商貢獻了公司80%左右的收入，我們認為隨著新市場新經銷商的開拓，公司前員工經銷商的收入占比有望逐步下降。

行業分析：佐餐鹵味賽道向連鎖化、規模化發展，龍頭具備較大發展空間。（1）鹵制品行業市場規模呈擴張態勢，企業注冊量高增，2015-2020年鹵制品企業注冊量復合增長率為26.4%，呈現高增長狀態。（2）佐餐鹵制品vs休閑鹵制品：與休閑鹵味相比，佐餐鹵味消費場景偏正餐，品牌化、標準化程度低，未來單店經營效率、連鎖化、規模化發展空間大。2021年佐餐鹵制食品市場規模為1942億元，預計2025年可達到2799億元，2020-2025年CARG為11.40%。（3）2020年，我國佐餐鹵制食品行業CR3為3.5%，行業集中度較低，其以小作坊經營模式為主，經營相對分散。未來隨著行業發展及技術進步，佐餐鹵制品行業集中度將會得到提升，佐餐鹵味龍頭具有相對更大的發展空間。

公司邏輯：門店不斷擴張、單店收入提升下收入、盈利雙增。1）門店方面：中性、樂觀預測下，我們預計公司的開店空間分別在1.4-1.5、3.1萬家。近年來，公司門店每年凈增650-850家，以每年750家凈增門店數量計算，公司尚需10-12年達到中性預測下的開店規模。2）單店方面：公司的單店收入提升關鍵在于提升轉化率和復購率，過去公司成熟城市同店每年增長5%，我們認為這一趨勢有望持續。3）盈利方面：2021年公司收入、歸母凈利率分別為30.92億元、10.59%，在毛利率穩步提升、期間費用率穩步下降、稅率25%的情況下，公司凈利潤率有望達到12-14%，規模效應下遠期或可達15%，在同業中處于中等偏上水平。

盈利預測及估值：我們認為公司作為佐餐鹵味行業龍頭企業，門店業務兼具確定性和成長性，獨特的經銷模式利于門店不斷擴張。供應鏈方面，公司產能不斷增長支撐業務的高速增長。我們看好公司未來的成長潛力，預計公司2022-2024年收入增速為分別為15%、20%、20%，歸母凈利潤增速分別為為-15%、45%、30%，EPS分別為0.67、0.98、1.27元/股，按照2024年業績給予35X估值，一年目標價44元，給予公司“買入”評級。

風險提示：原材料價格波動風險、市場開拓不及預期、食品質量安全風險、銷售渠道管理風險、銷售區域集中度高風險等。

該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級10家，增持評級8家；過去90天內機構目標均價為36.28。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，紫燕食品（603057）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力優秀，營收成長性一般。財務健康。該股好公司指標4星，好價格指標2星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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