出品：新浪財經上市公司研究院

文/夏蟲工作室

【資料圖】

核心觀點：作為“中藥三劍客”之一的白云山(600332)，左手“偉哥”，右手“王老吉”，手里抓了一手好牌。然而，白云山這把好牌似乎在被“打爛”，一方面，公司偉哥、王老吉等兩大核心產品在失守；另一方面，公司管理混亂，品牌遭受用戶或加盟商投訴，其品牌力或受損。在李楚源治下這些年，白云山在資本市場的表現也略顯“失落”，與云南白藥(000538)、片仔癀(600436)等相比，市值差距懸殊。

近日，白云山公布2022年年報，整體看，增速一般。

2022年年報顯示，白云山實現營業收入707.88億元，同比增長2.57%；歸屬于公司股東的凈利潤為39.67億元，同比增長6.63%；基本每股收益為2.44元，同比增加6.63%。

同為“中藥三劍客”，白云山和云南白藥、片仔癀經常被投資者拿來比較。然而，從市值表現看，似乎白云山與其他兩大藥企差距越來越大。截止3月28日，白云山市值為510億元，不及片仔癀的三分之，約是云南白藥的二分之一。

Wind數據顯示，李楚源自2013年至今，一直為白云山公司董事長。在李楚源的治下，為何白云山如此“失落”？

偉哥、王老吉等核心產品基本盤失守

白云山的前身是廣州藥業，2013年吸收合并白云山，從此更名為白云山，2018年、2019年又將醫藥商業板塊合并進上市公司。目前，公司形成大南藥（醫藥工業制造）、大健康（王老吉涼茶）、大商業等三大板塊業務。

2022年年報顯示，公司的大南藥板塊業務毛利率為47.95%，大健康業務板塊毛利率為43.52%，而大商業板塊毛利率為7.03%。值得注意的是，公司的大南藥和大健康板塊營收占公司三成左右，而毛利潤卻占公司逾七成。換言之，大南藥和大健康板塊是白云山盈利的核心來源，屬于公司的基本盤。

來源：公告

大南藥板塊（醫藥制造業務）主要從事中西成藥、化學原料藥、化學原料藥中間體、生物醫藥和天然藥物等的研發、 制造與銷售。公司不僅擁有中一藥業、陳李濟藥廠、奇星藥業、敬修堂藥業、潘高壽藥業等 12 家中華老字號藥企；同時也擁有從原料藥到制劑的抗生素完整產業鏈，產品群涵蓋抗菌消炎類常用品種、 男科用藥及鎮痛解熱類品種。

值得一提的是，在大南藥板塊中，枸櫞酸西地那非（商品名：金戈）屬于公司核心單品。金戈屬于首款“偉哥”仿制藥，主要用于男性勃起功能障礙（ED），2022年營收規模首次突破10億元。

然而，這爆款產品2022年增長出現異動，其一，營收增速在放緩；其二，銷量增長在下滑。數據顯示，2021年該產品銷售額為9.88億元，增速為18.73%；而2022年該產品銷售額為10.52億元，增速僅為6%。可以看出，該品營收增速明顯下滑。此外，公司“偉哥”的銷量出現首次下滑，2022年銷售量為86829.08千片，同比下滑11.85%。

來源：公告

我們再看公司的大健康業務，其主要為王老吉大健康公司貢獻，旗下有王老吉涼茶等爆款產品，同時公司也在培育大刺檸吉等系列新品。2022年財報顯示，王老吉大健康公司的營收與利潤增長出現萎靡。

數據顯示，2022年王老吉大健康公司營收為93.49億元，上一年同期為97.29億元，同比下降4%；公司2022年主營業務利潤為40.44億元，上一年同期為46.08億元，同比下降12%。

基本盤失守背后：競爭格局“惡化”與品牌管理疑失控？

對于公司核心爆款“偉哥”增速下滑，究竟是行業因素還是其他原因造成？

首先，從ED行業整體增速看，行業整體增速還在。根據中康CMH數據，2022年全國零售藥店抗ED藥銷售規模為60.81億元，同比增長8.2%；B2C渠道銷售額達23.82億元，同比增長27.36%。

其次，從行業競爭格局看，ED賽道似乎顯得異常擁擠。

根據公開信息顯示，在ED市場中，主要有西地拉非、他達拉非以及伐地那非等產品。

在西地拉非方面，除了原研輝瑞外，截止目前，已有包括白云山、江蘇亞邦制藥、常山藥業(300255)（維權）、齊魯制藥、朗圣藥業、吉林金恒制藥、成都地奧制藥、海王生物(000078)、華潤賽科藥業、福建廣生堂(300436)等多家國內企業的西地那非獲批上市。同時，科倫藥業(002422)還拿下了西地那非口崩片的首仿。此外，還有包括江西施美、廣東中潤藥物、上海金城素智、河北龍海、浙江佰奧醫藥、青島黃海制藥等藥物企業遞交了西地那非仿制藥的上市申請。

他達拉非方面，除了原研禮來，則包括有羅欣藥業、恒瑞醫藥(600276)、朗圣藥業、東陽光(600673)藥業、人福藥業、正大天晴、齊魯制藥、華邦制藥、杰士邦等超10家企業的仿制產品上市。在這其中，包括齊魯制藥的他達拉非還獲批了口溶膜新劑型，該劑型入口即化，患者的接受程度更高。

伐地那非則有科倫藥業仿制產品獲批，揚子江藥業產品則已申報上市。阿伐那非仿制產品則有海思科(002653)、新天藥業(002873)、上海匯倫江蘇藥業的產品獲批上市，值得一提的是，截止目前，原研阿伐那非片尚未在國內上市。

而對于王老吉規模萎縮，或從內因與外因兩方面去分析，內因或受困于品牌渠道管理水平欠缺，外因或遭受新興茶飲等替代沖擊。

首先，對于公司王老吉等涼茶業務，其核心競爭力在于配方與品牌力。從王老吉的商業模式主要變現路徑看，一是自推新品、自主經營模式，王老吉黑涼茶、刺檸吉；二是品牌授權，通過授權經營企業進行市場鋪貨等。

從商業模式看，公司只需要牢牢掌控好公司品牌力，無需大額的資本性投入，可以說是一本萬利的生意。然而，公司品牌卻屢陷爭議風波。

一方面，公司曾陷詐騙風波。2021年以來市場上陸續出現多家公司以“王老吉運營中心”的名義，通過違規使用集團商標甚至偽造相關授權文件材料，誤導商戶以為該類企業是廣藥集團相關聯的企業。根據公開報道，近年，抖音、快手等社交平臺上出現大量“王老吉”新品的招商廣告，涉及花茶、漱口水等多個產品類型。不僅線上廣告有“廣藥大健康產品”“王老吉”“無需保證金”等宣傳字樣，而且線下簽約時招商公司也表示自己是廣藥集團的下屬子公司。對此，廣藥集團曾給出聲明，稱該類公司與集團無任何隸屬關系。

另一面，公司屢遭用戶或加盟商投訴。根據公開媒體報道，曾有部分加盟商們卻向媒體控訴稱，王老吉拒不兌現支持承諾，讓他們長期虧損。據悉，1828王老吉品牌招商人員口頭向他們承諾，開店的利潤空間可高達70%，但實際上根本無法實現。此外，根據黑貓投訴【投訴入口】平臺發現，公司的相關產品被用戶投訴存在虛假宣傳等問題。

來源：黑貓投訴

無論是詐騙風波，還是遭受加盟商或用戶投訴，這無疑會對公司品牌產生一定沖擊。這亂象背后是否折射公司品牌管理水平有待提升？品牌力是公司核心業務的基本盤，白云山的品牌管理問題值得投資者高度注意。

其次，從茶飲行業變化看，公司或也遭受新興茶飲等競品沖擊。

最近幾年，奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城等新中式茶飲品牌在全國各地興起，對王老吉等涼茶形成一定的替代。《2021新茶飲研究報告》顯示，全國茶飲門店數從2017年的25萬家，漲至2019年的50萬家，2020年年底門店數量約為59.6萬家。

與火爆的奶茶門店相比，涼茶的市場份額似乎在萎縮。前瞻產業研究院數據顯示，2014年中國涼茶行業整體市場規模達420億元，到2015年涼茶市場規模接近500億元，在這之后增速放緩，到2018年市場規模僅為470億元、同比下滑18%。

根據Euromonitor的統計數據，中國茶飲料零售量整體呈現下降趨勢，2020年由于新冠疫情影響，中國茶飲料零售量大幅下降，全年零售量約為122.97億升，2021年中國茶飲料零售量有小幅度回升，零售量為125.06億升。

管理混亂？國家醫保局通報白云山虛增藥價、套取資金

國家醫保局2022年8月9日通報，2017年至2021年5月，廣州白云山天心制藥股份有限公司（以下簡稱天心制藥）、廣州白云山醫藥集團股份有限公司白云山制藥總廠（以下簡稱白云山制藥總廠）、廣州白云山敬修堂藥業股份有限公司（以下簡稱敬修堂藥業）等3家藥品生產企業為規避“兩票制”政策和監管，與下游50多家藥品代理商相互串通，對注射用頭孢硫脒等87種藥品采取用虛高價格采購原料藥的方式套現，并向下游藥品代理商轉移資金。涉及金額巨大，其中部分資金用于行賄醫務人員或特定關系人，開展藥品違規促銷。

通報顯示，以注射用頭孢硫脒為例，白云山制藥（制劑廠）和白云山化學制藥廠（原料廠）屬同一集團，但制劑廠需要的頭孢硫脒原料藥不直接從本集團的原料廠采購，而是額外設置套現流程，由代理商控制的原料藥“經銷商”轉手，低買高賣給制劑廠并套現。制劑廠以原料藥成本高掩護注射用頭孢硫脒的虛高價格，使得藥品生產流通環節表面上符合“兩票制”等政策規定，逃避監管。換言之，白云山通過疑似是“外人”的經銷商轉手，將自家生產的原料藥虛增價格賣給自家的制劑廠，以抬高出廠價。

資料顯示，天心制藥等3家企業按要求在全國范圍內對涉案的注射用頭孢硫脒等87種藥品進行價格整改，剔除現行價格中用于實施賄賂等虛高部分，平均降幅50%以上，部分品規被停止采購。廣東省責令天心制藥等3家企業以及關聯的其他企業全面整改營銷模式，停止相關違規操作。此外，對其中涉嫌違紀、違法、犯罪的人員，有關部門正在依紀依法查處。

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