東方證券股份有限公司謝寧鈴近期對(duì)涪陵榨菜(002507)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《涪陵榨菜22年報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利如期改善，雙拓奠定發(fā)展》，本報(bào)告對(duì)涪陵榨菜給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為31.03元，當(dāng)前股價(jià)為24.93元，預(yù)期上漲幅度為24.47%。

(資料圖片僅供參考)

涪陵榨菜(002507)

公司22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.5億（+1.2%），歸母凈利潤(rùn)9.0億（+21.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)8.2億（+17.8%）；單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.0億（-10.8%），歸母凈利潤(rùn)2.0億（-15.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.8億（-13.6%）。

榨菜銷量暫承壓，新品拓展順利。1）營(yíng)收分品類，公司22年銷售榨菜、蘿卜、泡菜、其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入21.8億（-2.3%）、0.8億（+19.3%）、2.4億（+51.4%）、0.5億（-22.7%），榨菜品銷售暫有壓力，估計(jì)因提價(jià)過(guò)渡、包裝調(diào)整，及疫情影響品牌推廣和順價(jià)進(jìn)度；但蘿卜、泡菜等新品拓展順利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品類矩陣式發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。2）營(yíng)收分區(qū)域，華北、東北、華東、華中、西南、西北、中原、華南分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.7億（-8.9%）、1.1億（+5.4%）、4.9億（+15.7%）、3.0億（-0.3%）、2.1億（-0.6%）、2.3億（+7.9%）、2.4億（-0.1%）、6.6億（-5.3%），華東增長(zhǎng)突出，其他地區(qū)相對(duì)平穩(wěn)。3）22年底經(jīng)銷商3127家，較21年底凈增加97家，因公司推進(jìn)城市精細(xì)化運(yùn)營(yíng)與市場(chǎng)下沉。

毛利率小幅改善，費(fèi)用優(yōu)化促盈利回升。1）公司22年毛利率53.1%（+0.8pct）,考慮提價(jià)效應(yīng)和青菜頭成本回歸，毛利率修復(fù)程度不及此前預(yù)期，主因①包材及人工價(jià)格有所上升②銷量有限的情況下，對(duì)固定資產(chǎn)的折舊攤薄減少。預(yù)計(jì)今年伴隨銷量回暖、包材價(jià)格回落，單位營(yíng)業(yè)成本應(yīng)會(huì)有所改善。2）公司22年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率14.3%（-4.5pct）、3.4%（+0.4pct），傳到至扣非歸母凈利率32.1%（+4.5pct），費(fèi)用策略優(yōu)化是盈利能力提升的主要原因。3）拆分銷售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)，22年市場(chǎng)推廣費(fèi)、銷售工作費(fèi)、職工薪酬、電商費(fèi)用、租賃費(fèi)、品牌宣傳費(fèi)、其他費(fèi)用分別發(fā)生1.3億（+37.7%）、0.3億（-9.2%）、1.0億（+13.9%）、0.2億（+17.8%）、0.004億（-53.3%）、0.8億（-65.5%）、0.02億（+10.8%），以梯媒、央視投入為代表的品牌宣傳投入收縮明顯，但以地面宣傳為主的市場(chǎng)推廣投入有所增加?？梢娛袌?chǎng)策略由塑品牌向推渠道傾斜，有利于更直接有效地推廣新品、促進(jìn)動(dòng)銷，且整體費(fèi)用金額優(yōu)化、策略效能增強(qiáng)。

抓雙拓奠定發(fā)展基調(diào)，優(yōu)管理激發(fā)渠道潛能。1）23年公司聚焦雙拓戰(zhàn)略（拓品類、拓市場(chǎng)），以榨菜為中心，向“榨菜+”矩陣布局邁進(jìn)，打造輕鹽健康榨菜的大市場(chǎng)，布局下飯菜品類全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)榨菜醬品類系列的優(yōu)化定型與上架，為培育未來(lái)新支柱品類奠定基礎(chǔ)。2）管理策略上，公司優(yōu)化管理機(jī)制，改革銷售管理模式，一方面設(shè)立四大銷售戰(zhàn)區(qū)、將作戰(zhàn)指揮權(quán)前移，另一方面成立餐飲銷售事業(yè)部、搭建餐飲銷售體系，注重銷售業(yè)務(wù)流程中關(guān)鍵點(diǎn)和餐飲銷售團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)。同時(shí)，公司優(yōu)化銷售人員及經(jīng)銷商激勵(lì)機(jī)制，采取分品類、分段式任務(wù)考核獎(jiǎng)懲，充分激發(fā)各業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)拓展?jié)撃堋?/p>

由于營(yíng)業(yè)成本略高于預(yù)期，我們調(diào)整公司2023-2025年每股收益分預(yù)測(cè)值為1.07、1.19、1.33元（調(diào)整前23-24年每股收益預(yù)測(cè)為1.20、1.39元），參考可比公司，認(rèn)為目前公司的合理估值水平為23年的29倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為31.03元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

終端需求不及預(yù)期；原料價(jià)格上漲超預(yù)期；新品新賽道拓張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)與投資建議核心觀點(diǎn)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司王文丹研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)93.33%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利10.28億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為21.18。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有25家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)18家，增持評(píng)級(jí)7家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為32.79。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，涪陵榨菜（002507）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)4.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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