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機構：興業證券

研究員：李陽/楊尚東

投資要點

事件： 分眾傳媒(002027)發布2022 年度報告和2023 年一季度報告。2022 年，公司實現營業收入94.25 億元，同比下降36.47%；歸母凈利潤27.90 億元，同比下降53.99%；扣非歸母凈利潤23.94 億元，同比下降55.78%。其中第四季度公司實現營收20.55 億元，同比下降44.29%；歸母凈利潤6.59億元，同比下降59.81%；扣非凈利潤4.43 億元，同比下降67.96%。2023年Q1 公司實現營業收入25.75 億元，同比下降12.40%；歸母凈利潤9.41億元，同比增長1.34%；扣非歸母凈利潤8.00 億元，同比下降1.42%。

宏觀因素致業績短期承壓，疫后業績有望持續修復。2022 年業績下滑主要原因：1）宏觀環境影響：2022 年，受國內外宏觀環境的影響，廣告主的廣告營銷計劃、投放需求強度和投放規模下降，致使全年公司樓宇媒體營收88.75 億元，同比下降34.82%；影院媒體全年實現營業收入5.38 億元，同比下降54.16%，全年公司毛利率59.71%，同比減少7.82pct；2）資產減值損失增加：受經濟下行影響，呈現風險特征的客戶的應收賬款余額同比增加，同時預期信用損失率同比上升，相應計提應收賬款信用減值損失及合同資產減值損失合計 3.70 億元，同比上升132.90%；3）費用率提升： 2022 年公司銷售費用率/ 管理費用率/ 研發費用率分別為18.88%/6.46%/0.73%，同比分別提升0.96pct/3.07pct/0.13pct。

2023 年Q1 業績變動主要原因：1）經濟復蘇：2022 年12 月以來，隨著國內經濟的復蘇，廣告市場逐步回暖，帶動公司業績企穩向好，2023 年Q1 公司毛利率61.82%，環比2022 年Q4 提升6.46pct。2）投資收益：

2023 年Q1 公司投資收益9685.17 萬元，同比提升79.10%，主要系聯營公司上海數禾信息科技有限公司業績同比上升，Q1 確認投資收益同比增加4023.29 萬元。

盈利預測：2022 年，公司不斷夯實業務根基，充分發揮主觀能動性，優化核心點位、拓展客戶結構、出海加速推進。2023 年，疫情放開后，廣告市場將迎來投放需求的釋放，作為梯媒龍頭，公司將顯著受益于廣告需求的復蘇。我們略微調整盈利預測，預計公司2023-2025 年歸母凈利潤47.10/58.35/70.00 億元，對應當前股價（2023 年4 月28 日）的PE 分別為19.7/15.9/13.3 倍，維持“增持”評級。

風險提示：中國廣告市場需求不確定性風險、媒體行業市場競爭進一步加劇的風險、疫情反復風險、出海業務不確定性風險

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